曾國平

美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授。

上市公司的「回水」安排,是金融學一個恆久話題。公司賺取的盈利,可用作投資或儲備,也可以不同形式派發給股東。股息是最常用的方法,但自八十年代起,股票回購(repurchase)愈來愈普遍。就連一向只派股息的滙豐控股(005),上星期也正式加入回購行列,涉及金額25億美元(約195億港元)。

 

從滙控此舉我們可以參透甚麼?

 

簡單的答案:公司如何派錢沒關係!根據MM定理(Miller-Modigliani Theorem),公司以股或債集資,以股息或回購派錢,只要公司盈利能力不變,選擇哪一種方法結果都一樣。就以派錢為例, 股價10元,每股派息1元,共有1,000股。若果以同樣的1,000元回購市面上的100股,總市值不變下,股價升至11元。

 

對股東來說,兩種方式收錢的結果一樣。公司選擇派息,但你想有回購的效果,怎麼辦?用收到的股息到市場上購入股票即可。公司選擇回購,但你想有派息收現金的效果,怎麼辦?將手上部分升了值的股票賣掉就可以了。在沒有交易費用、沒有稅率考慮的情況下,MM定理指出投資者可以自由安排不同的收錢方法,公司如何派錢無關痛癢。

 

MM定理重要,不在描述一個理想世界,而是提供了一個思想起點。現實中公司派息比回購普遍,為甚麼?公司在派息與回購之間,如何取捨?現實世界跟理想世界有甚麼決定性分別?四十年來的理論和實證研究提出過很多解釋:由稅率差異,到政府放寬回購管制;由靠派發易加難減的股息展示實力,到派息是為了定期將錢拿走以免管理層亂花。

 

回說滙控,最有可能的解釋是甚麼?

 

我有兩個可被推翻的假說。

 

前景波動:由穩定的股息轉到靈活的回購,皆因滙控預料未來收入多變,加上金融風暴以後,銀行業面對壓力測試等嚴格監管,行為被迫保守,無謂增加股息承諾,以免日後遇上收入不如意,無奈減息帶來更大震撼。回購在金額和時間上都較靈活,是應對不穩收入的好選擇。根據這個看法,滙控回購將不時出現,其業績亦會變得比以前波動。

 

走出谷底:樂觀的看法,是滙控已走到霉運盡頭(如違規罰款已解決得七七八八),股價跌到谷底正是回購好時機,同時也藉此向不滿已久的投資者示好。根據這個看法,回購是偶一為之的訊號,而我們將見到滙控的業績逐步改善。

 

哪一個假說較接近現實,將來就有答案。

 

從經濟學角度看滙控回購,也許比「回購對股價有支持」等分析有趣一點吧?  

 

 

作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員 / 美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授

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