黃健明

香港珠海學院商學院高級講師,同時擁有會計師(CPA)及特許財務分析師(CFA)資格。

深港通千呼萬喚始出來,隨之而來還有兩地投資總額撤限和更多的投資選擇,不過投資者最關心的當然仍然是新措施下的投資策略。曾幾何時,當滬、深港通還在籌備之時,AH股差價成為不少投資建議的指路明燈,直至最近深港通宣佈落實之際,仍有少部分人舊事重提。
 
投資者對於AH股差價這回事,肯定不會陌生。不少中國國營企業都有在中港兩地上巿,在內地交易所上巿和給予內地投資者買賣的是為A股,而在港上巿的則為H股。兩者除了交易地點有別以外,基本上在派息和其他權益上都沒有分別。兩者股權雖同但股價不同,過去兩年大部方公司的H股股價大幅低於A股,根據經濟學的「同價定律」(law of one price),一旦兩地股市資金開通,內地投資者自會損有餘而補不足,率先買入存在折讓的H股的確是甚為理性的建議。
 
資金互通股價未同
 
理性歸理性、實情還實情,恆生AH股溢價指數在2014年11月滬港通實施時稍高於100,其後不但沒有如願趨同,反而愈行愈遠,溢價曾經一度擴闊至140,直至最近才收窄至120。溢價指數反映的是AH股之間加權後的平均差價,指數上升可能是A股的溢價普遍加大,但也可能是部分跟H股存在折讓的A股,折讓收窄的結果。兩者對投資者來說其實沒有甚麼分別,但對經濟學中的「同價定律」卻有着相反的意義。
 
珠海學院商學院幾位同學抱懷疑精神,曾在畢業硏究中計算80多間在滬港兩地同時上巿的公司的AH股的「絕對差價」(即不論溢價、折讓,取其絕對數值),發現結果依舊,滬港的AH股差價在滬港通後是擴闊而非收窄。更加意外的是,在加入未有深港通的深港AH股差價作為調控之後,滬港的AH股差價仍然在滬港通後擴闊,反映滬港通可能正是滬港AH股溢價加大的元凶。這點雖然令人意外,但又與滬港通實施初期「南水北上」與「北水南下」的情況吻合。
 
差價異例中外皆有
 
滬港AH股在兩地資金互通下仍然存在差價,其實也不是唯一的異例,同股不同價的情況即使在幾近全無資金限制的已發展國家亦同樣存在,其中最為著明的例子肯定是歐洲的皇家蜆殼集團。皇家蜆殼集團由荷蘭的皇家石油和英國的蜆殼運輸於20世紀初合併而成,往後兩間公司對集團資產和現金流以六四分賬,因此兩間公司的股價比例理論上是有跡可尋。可是,硏究發現主要在荷美上巿的皇家石油和在英國上市的蜆殼,即使在合併後經歷近一個世紀,仍然反覆出現折讓或是溢價(註1)。
 
假如略嫌股票在兩地上巿會受如稅制等太多其他因素的干擾,芝加哥大學商學院的泰勒(R.H. Thaler)與另一位學者曾經舉出過更加難以解釋的差價案例(註2)。話說2000年科技股備受追捧,美國科技企業3Com乘勢把旗下生產掌上記事簿的Palm分拆上巿,在少部分股份公開招股後,3Com計劃隨後把Palm餘下的股份分發給3Com股東。當時的建議是1股3Com可換1.5股Palm,不過就在屬於公開招股部分的股份上巿當日,Palm以95.06美元收巿,同一時間投資者卻只願意用81.81美元買1股能夠換取1.5股Palm的3Com。分拆上巿莫明其妙的把3Com變成負資產。
 
泰勒是行為經濟學的知名學者,在他去年出版的一本關於行為經濟學的新作 “Misbehaving:The Making of Behavioral Economics” 中,有更多難以「合理」解釋的金融巿場案例。香港作為一個國際金融中心,在中國金融體系改革開放中必然擔當重要角色,深滬港通等措施亦只會有增無減。以往績而言,經濟學恐怕不能教人把握良機、獲利致富,但多了解金融巿場千奇百怪的投資行為,未能趨吉亦應該至少能夠避凶。
 
註1:Froot, K. A., & Dabora, E. M. (1999). How are stock prices affected by the location of trade?. Journal of Financial economics, 53(2), 189-216.
 
註2:Lamont, O. A., & Thaler, R. H. (2003). Can the market add and subtract? Mispricing in tech stock carve-outs. Journal of political economy, 111(2), 227-268.

 

 
珠海學院商學院助理教授黃健明
(文章刊於2016年8月29日《信報》)

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