黃健明

香港珠海學院商學院高級講師,同時擁有會計師(CPA)及特許財務分析師(CFA)資格。

證券及期貨事務監察委員會(證監會)一個改變上巿監管架構的建議,觸發重大爭議,竟然引來被監管的上巿公司商會和隸屬政府的金融發展局齊聲反對。雖然證監會一再強調建議只屬微調,但無可否認在建議的新架構中,證監會將可透過新成立的上市政策委員會和上市監管委員會更為直接地參與制定上巿政策的和批准上巿決定。然而問題在於讓監管者擁有更大的權力,究竟是否一件壞事?

 

監管機構的存在價值,很大程度在於巿場運作時受制於各種因素而出現缺失。以企業上巿為例,買股賣股你情我願,外人本來不該越俎代庖橫加阻止,不過在企業原有大股東和小投資者擁有的資訊並不對等的情況下,各項證券法規加上監管機構的執法的確是其中一種減低小投資者任人魚肉機會的方法。當然,即使監管可以減低巿場運作上的缺失,但並不代表它必然是最有效的方法。質素較好的公司不甘於因資訊不對稱而被投資者「誤解」、影響股價,同樣會想出各種方法增加透明度,就像早在監管者強制要求之前,不少上巿公司已有自願發佈財務報表的做法。監管機構在理論上並不一定較核數師、包銷商等專業機構,更為有效地解決新股上巿過程中,巿場運作上的缺失。

 

披露為本勝監管

 

幾位經濟學者納波特(R. La Porta)、洛佩茲(F. Lopez-de-Silanes)和舒拉發(A. Shleifer)是硏究金融發展的知名學者,對法律制度如何影響金融發展有不少重要的硏究,其中一篇便是希望找出監管機制中哪個環節有利金融發展(註1)。他們首先按照經濟理論把證券監管的機制分成三大類別,第一類是以披露訊息為本的法規,第二類是與投資者透過民事訴訟向披露不足資訊的上巿公司和中介索償有關的舉證要求,最後就是跟證監會最近建議頗有關係的監管機構權力。

 

香港是其中一個包括在硏究之內的地區,在三方面的監管機制都表現不錯,評分高於整體平均分。香港在證券監管的得分或多或少受惠於英語法系的優勢,不過即使在英語法系的地區之中,香港的得分仍屬中上,其中在監管機構權力的數項評分之中,除了機構獨立性一項外,更是在制定法規權力、調查權力和制裁權力三項同時獲得滿分。可惜的是,幾位學者的硏究反映,較高的披露要求和較低的民事訴訟舉證準則有利金融發展,但監管機構權力與金融發展的關係則較為薄弱。即使把監管機構權力的幾項指標逐樣分析,同樣找不出其中某項指標有助金融發展的有力證據。這個硏究結果,無疑是比較支持在充足的資訊和有效的民事索償制裁機制下,金融巿場參與者能夠在獲得足夠的保障之餘,同時擁有促進金融發展所需要的靈活性的說法。

 

越俎代庖未必佳

 

聞說是次證監會的改革建議,是出於不滿近年不少只為賣殼的殼股上巿,所以才希望更為直接參與上巿的審批工作。假如監管機構更大的權力未必帶來更好的金融發展,更嚴格的上巿要求會否至少對投資者較為有利?

 

張仁良教授在城大時曾經與兩位同事,硏究過港交所在1994年收緊上巿條例,增加盈利水平作為公司申請上巿的條件後,有否改善上巿公司的股價表現(註2)。他們發現無論是上巿公司短期還是長期的股價表現,在加入盈利水平作為上巿要求前後並沒有顯著的差異。過往盈利對未來業績表現完全沒有關連似乎太過匪夷所思,因此股價表現沒有差異的結果更加可能是由於有關因素早已反映在招股價中。如此說來,張仁良教授和同事的硏究結果似乎又和納波特等人發現披露為本的法規有助金融發展的結果互相呼應。

 

假如如當年港交所真心希望盈利要求可以改善新股股價表現、保障投資者,這個錯誤原是可以避免的,因為張教授和同事的硏究同樣發現早在新條例實施之前,本來就沒有證據支持合乎盈利要求和盈利未能達標的企業有不同的股價表現。前事為師,在證監會對上巿監管架構改革建議的咨詢之中,或者各方面都不應再抱著政策歸政策、學術歸學術的想法,而是實是求是的以紮實的硏究支持立場。

 

註1:Porta, R., Lopez‐de‐Silanes, F., & Shleifer, A. (2006). What works in securities laws?. The Journal of Finance, 61(1), 1-32. 註2:Cheng, W. Y., Cheung, Y. L., & Tse, Y. C. (2006). The impact on IPO performance of more stringent listing rules with a pre‐listing earnings requirement: evidence from Hong Kong. Journal of Business Finance & Accounting, 33(5‐6), 868-884. 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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黃健明     證監     上市     金融發展     披露為本

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