曾國平

美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授。

2008年入行時正好碰上金融危機,見證大量實證研究出現。對宏觀經濟學者來說,風平浪靜太平盛世提供不了太多研究題材,亂糟糟時代下的爭議才見精采。凱恩斯在大蕭條的氛圍下寫成《通論》,幾大學派在七八十年代高通脹高失業的背景下吵得激烈,10年前的金融危機也多少改變了宏觀經濟學的研究方向:多利用微觀數據和計量方法,運用的理論模型亦更多元化。個人印象中,危機後10年的宏觀經濟研究比危機前10年的有趣得多,尤其是有關樓市的實證研究。

 

兩星期前《聯儲局「縮表」的前因後果》一文回顧了過去10年聯儲局的貨幣政策,今日繼續溫故知新,探討2007年美國次按危機的起源,跟近年香港樓市的發展作一個對照。

 

政策推動借貸擴張

 

2007年次按危機為何出現?最簡單的講法是2000年左右房屋貸款總額急升而質素持續下降,業主還款能力和信貸紀錄愈來愈差,利率低樓價升之時相安無事,到2006年房貸欠款撇帳開始出現,直至2007年個別樓市全面崩潰(單看全美國主要城市平均樓價由2007到2009年其實只下跌了兩成左右,幅度不算大,實情是次按危機為極不平均的地區現象,例如科羅拉多州丹佛市樓價只輕微跌了幾個百分點,同期亞利桑那鳳凰城樓價則蒸發超過五成)。

 

退一步問:何以次按在當時急速擴張?政治是重要因素。早於1977年,「社區再投資法案」(Community Reinvestment Act)鼓勵銀行多向中低收入家庭(即收入為中位數八成以下)貸款,惟當時未有清楚列明要求。到了1992年,聯邦政府房屋和城市發展部(簡稱HUD)開始督導兩大政府支持的房貸企業房利美(Fannie Mae)和房貸美(Freddie Mac),要求它們買入貸款時要多考慮當區中低收入家庭和少數族裔比例。銀行等金融機構面對政治壓力,審核太嚴格隨時惹上歧視官非,條款層出不窮的次按(如短期內利息特低)於是大幅出現。

 

火上加油的是房貸證券化降低了貸款要求,同時又將樓市牽連上整個金融體系。早在1970年,HUD已要求房利美和房貸美買入房貸將其證券化後出售。政策原意是地區銀行向當地人借錢,地區萬一遇上什麼困難(如區內最大僱主倒閉),當地銀行就大禍臨頭。政府可透過其資助企業從全國買入貸款,重新分拆組合成按揭抵押債券(mortgage-backed securities,簡稱MBS),以分散地區的樓市風險。房利美和房貸美有政府支撐,樓市好景時MBS的回報相當吸引,深受市場歡迎。

 

本港辣招事與願違

 

不過,政府資助企業發行的MBS有一定限制,貸款質素不能太低,個別貸款額亦不能太大(即所謂jumbo loans)。MBS 供不應求,於是在2002年出現一個新趨勢,由私人市場參與發行MBS,將政府企業不願買入的高危貸款包裝出售,樓市好景時回報率更高,到了2006年佔了整個MBS市場的一半。

 

批核貸款要求愈來愈低,持有貸款四處分散而關係複雜,按揭抵押債券回報吸引又看似安全(危機前三大評級公司一致看好這些資產),影響全球的金融危機就此掀開序幕。

 

香港沒有房利美和房貸美等巨無霸,沒有大量樓市衍生的金融產品,也沒有鼓勵中低收入階層置業的政策,但政治一樣存在於香港樓市,只是形式有所不同而已。

 

從實際效果來看,政府連番推出的辣招不是為了打壓樓價,也無關幫助市民置業,最明顯的效果是將業主和銀行體系面對的樓市風險減到最低。追本溯源,政策是為了防止1997年歷史重演,避免負資產銀主盤湧現。如果97再臨,市民資產一大部分化為烏有,政府面對的社會動盪隨時不止佔中咁簡單。可惜事與願違,政府打壓樓市借貸的結果是生意跑到別處去,既有財務公司提供二按三按,又有發展商以特惠條款賣新樓,促進了「影子銀行」的發展,對整體金融穩定影響未明。

 

首置上車盤雙面刃

 

最近政府以至私人市場推出的「首置上車盤」,對象是年輕中產、畢業不久的大學生。跟美國的情況相反,政策對象是收入前途以至家庭背景比一般人好的一群(尤其是八大畢業的),從貧富不均角度看來有點奇怪,但從政治考慮角度看又相當合理:大量數據顯示年紀愈輕教育程度愈高,對特區以至中央政府愈不滿,若能協助這批人置業,有樓在手安居樂業,政治傾向自然趨向保守,社會就難亂起來。

 

可是倒過來看,若香港經濟遇上什麼不測,失業上升收入驟降,這些條件較寬鬆的首置貸款首當其衝,到時年輕中產變成年輕負資產,對社會穩定的衝擊又會比無樓一族更激烈。

 

作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授/城市及地區禦險力環球論壇附屬學者

 

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