徐家健

克林信大學經濟系副教授及科技大學經濟系客座副教授。

一句「不要怕,只是技術性調整」,言下之意是大時代裏股民有時反應過敏,因此股價才需要技術性調整回復正軌。今屆諾貝爾經濟學獎得主塞勒(Richard Thaler),便是憑研究人類在市場上種種非理性行為而知名。這位行為經濟學之父,寫過一篇名為Does the Stock Market Overeact?的學術文章,指出股民對消息反應過敏導致股價波幅過大,結論是技術性調整是意料之內:(一)Extreme movements in stock prices will be followed by subsequent price movements in the opposite direction;及(二)The more extreme the initial price movement, the greater will be the subsequent adjustment。

 

市場有系統地反應過敏導致意料之內的技術性調整,推翻了金融學上的「有效市場假說」(Efficient Market Hypothesis)。股價充分反映市場訊息的理論被推翻事小,提出有方法預測股價事大。不要怕意料之內的技術性調整,是耶非耶?

 

可參考華多利事件

 

回答這個Trillion-Dollar Question前,先回顧《信報》8月7日一段題為《華多利(01139)遭港交所要求除牌,主板首例》的舊聞。被要求除牌當然是壞消息,該報道當時指:「華多利今早股價急挫,最新報0.365元,跌0.195元或34.82%,成交336萬元。」股價一下子跌超過三成,是市場對除牌消息反應過敏吧?之後兩則報道卻是《DQ殺到主板,華多利遭點名除牌,被指業務難支持營運,股價插近五成》和《華多利再瀉36%,擬覆核除牌》,說好了的技術性調整呢?我不是說被要求除牌消息公布後華多利的股價沒有任何波動,覆核除牌的消息當然亦會影響股價。問題是,事後孔明我就是看不見有明顯的技術性調整,因此市場反應過敏之說在今次事件上未必成立。

 

更值得留意的,我認為是除牌消息導致股價大跌過半的經濟含意。今次的除牌理由,是根據《上市規則》第13.24條,華多利「未能維持足夠的業務運作(不論由其直接或間接進行),或擁有相當價值的有形資產及/或無形資產(就無形資產而言,發行人須證明其潛在價值)」,因此聯交所按第6.01(3)條決定把華多利列入除牌程式的第一階段。過去兩個月有不少討論這場「洗板行動」的文章,但評論者都忽略了除牌消息導致股價大跌的經濟含意。未能維持足夠的業務運作或擁有相當價值的資產都不是新聞,8月7日前後華多利並沒有突然改變其業務運作或資產組合,改變的只有港交所的做法。

 

凡理性地以客觀準則除牌,當相關資訊在市場一向流通,而除牌消息令股價大跌,我認為都是反映了執行除牌政策時出了問題,導致市場即使沒有反應過敏,股價卻因規管不力而波幅過大。假如有市場反應過敏這回事,市場要靠技術性調整修正時這種規管不力的破壞將會更大,特別是當非理性的小股民只有極短時間回應停牌消息。

 

港交所一個突如其來的決定,華多利的市值蒸發了三個億。我們可以討論港交所這個決定是否撥亂反正,但令市場擔憂的是被問到會否有更多公司被要求停牌時,港交所行政總裁李小加竟以「拭目以待」回應。聯交所把發行人除牌的準則當中,嚴重違反《上市規則》、未能維持足夠的公眾持股量、沒有足夠的業務運作或資產,都應該有相對客觀的標準。只有最後一個叫「不再適合上市」的準則,聯交所才有較大酌情權。但以「沒有足夠的業務運作或資產」為由除牌,為什麼要拭目以待呢?

 

平衡聲譽與股民利益

 

要拭目以待的,其實是港交所就除牌及《上市規則》其他修定進行諮詢。港交所提出的大道理,是上市委員會認為有必要以更果斷的除牌政策以維持香港市場聲譽。假如把華多利除牌真的有助維持香港市場聲譽,我要問:除牌為維持香港市場聲譽帶來的價值,足夠彌補因被除牌市值蒸發對小股東造成的損失嗎?特別是當小股東對聯交所的一舉一動反應過敏,除牌決定會對他們做成非同小可的損失(當年仙股事件便是一例)。

 

行為金融(Behavioral Finance)讓學界及市場注意到一些投資者有時是非理性的。想當年,塞勒身體力行創辦基金公司實踐他的研究心得。另一邊廂,塞勒的同事法馬(Eugene Fama,亦是有效市場假說之父)以證據說明反應過敏及反應過淡同樣難以捉摸,市場何時會作出技術性調整並非意料之內。我期望除牌政策改革同樣要以實證為本,做到平衡香港市場聲譽的價值與(理性及非理性)小股東的利益。

 

香港亞太研究所經濟研究中心成員

美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者

http://www.facebook.com/economics3.0

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