回顧金融危機10周年的最後一篇,來一個反高潮:由美國次按危機掀起的全球經濟衰退,引發貿易縮減,資產價格下跌。相比大部分國家,香港承受的衝擊排名大概在中下游;相比上一次1998年的金融危機,2009年一役的破壞力更是差一截。兩次金融危機,為什麼有如此分別?

 

以經濟增長計,1998年和2009年是兩次金融危機的最壞年份,我在前後加上5年,剛好分成1993至2003和2004至2014兩段時期。從【圖1】可見,1998年的實質經濟下滑明顯比2009年要嚴重。大家看【圖2】中的失業率,也會記起由1998年開始失業率直線上升(2003年沙士火上加油),相比下2009年失業率短暫上升過一陣,後來就一直下跌至今天的接近全民就業。

 

從數字比較兩次金融危機

 

資產市場的表現又如何?為方便比較,我在【圖3】將兩段時期的恒生指數改以100起計,可見除了政府入市帶來的上升,兩段時期的股市表現非常相似,跌幅不相伯仲。至於【圖4】的樓市表現,相信大部分讀者都可以憑記憶畫出來:由1997年開始到2003年樓價狂跌只剩三分一,其後十幾年樓價上升了四倍,完全不受最近一次金融危機影響。

 

經濟數字以外,根據香港大學香港賽馬會防止自殺研究中心的數據,香港的自殺率由1998年的每10萬人13.2宗一直升至2003年歷史新高的18.8宗,其後一直下跌,在2008、2009年時只有短暫輕徵上升。

財富升跌影響消費、投資。這是人生周期(life-cycle)理論的推斷。從信貸的角度看,手上的資產價格下跌等於抵押品價值下跌,也影響了借貸的能力因而減少支出。實證上,利用股票升跌量度的財富效應影響甚微,一來不是人人參與股票市場(除了退休金),二來股票資產平均佔總資產的比例不高。相反,利用樓價升跌量度的財富效應較明顯,一來業主人數眾多,二來樓宇價值佔一般人總資產的大半,而投資樓宇平均的槓桿比例也比股票高。

 

財富效應成關鍵

 

1998年金融危機為香港帶來的慘痛經驗,皆因政策生不逢時。在樓價達到高峰之際,董特首推出「八萬五」,巧遇亞洲金融風暴,政府急急「收掣」(大家應該都記得2000年的一句「八萬五已經唔存在」),可惜房屋供應不是話收就收,嚴重滯後要到幾年後才有減慢跡象。樓價急跌,負資產銀主盤成為常事,生意慘淡失業急升,香港人生活水平普遍受到影響。歷史若有如果,我認為沒有那幾年的房屋供應上升,樓價得以保持平穩,香港經濟復甦會快得多,後來沙士的破壞也會打個折扣。

 

香港的房屋供應要到近幾年才稍為回升,加上政府汲取了上一次金融危機的教訓,知道樓價急跌嚴重威脅社會穩定,於是金管局由2009年推出收緊按揭的措施。配合一連串的辣招,二手市場交易收縮,供應稀少下一手市場大受買家歡迎。樓價穩步上升,業主普遍比1997年時抵抗力強,於是財富效應能承受2009年的外圍衝擊,除了股市損手以及受歐美貿易收縮打擊的物流業,普遍香港人受的影響甚微,失業率更逐步跌至二十年新低。與此同時,美國經濟受重創,實證研究指出樓市急跌帶來的財富效應是主因。

 

講到尾,兩次金融危機的分別所在,關鍵都是全港市民關心的樓市。1997年後開始的大衰退,為香港人財富大洗牌,有幸在當年以低價買入單位的,今天的財富已升了好幾倍,當年賣掉手上單位的,後來會發覺再上車不是容易的事。今時今日樓價一飛沖天,末日博士講樓市泡沫講了好幾年,政府官員提醒市民樓價不會只升不跌聽到厭。下一次財富大洗牌何時、何解出現?時間遲早不敢說,只敢說我們早前詳細討論過的影子銀行按揭市場值得留意。

 

作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授/城市及地區禦險力環球論壇附屬學者

 

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