曾國平

美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授。

同事曾在投資銀行工作,我常常跟他閒聊股票外滙行情,最近的熱門話題是價格屢創新高的比特幣。同事跟股神畢非德一樣認為比特幣是泡沫,理由是比特幣符合若干特徵(如投資者對產品了解不多),有打算沽空一博,只是交易費用太高暫時作罷;我只說不知道比特幣是泡沫與否,因為我從未搞清楚現實中的泡沫指的是什麼。

 

有關泡沫的理論甚多,不少是數學運用優美之作,研究院課堂上不時會教的。有的理論證實泡沫愈升愈有,亦即脫離基本因素,可以跟理性預期並存;有的理論指出投資者人人知道的不同,你估我知道什麼時我估你知道什麼,泡沫得以維持;有理論容許理性醒目的投資者存在,只是跟泡沫對着幹風險太高,非理性亂來的投資者得以維持泡沫。

 

理論背後牽涉不同博弈

 

理論繁多,實際應用上卻面對好幾個難題。理論牽涉不同投資者的「博弈」,結果是出現多個均衡不知如何選擇,可發生的結果是欠缺內容,也難以用數據去印證。同樣麻煩的是,資產價格涉及對未來基本因素和折現率的預期,你見股價上升說是騙人大泡沫,我說這是投資者看好企業前景的結果,預期難以量度只好各自表述。講到尾,泡沫理論是事後孔明,嘗試預測泡沫的結果是像末日博士們一般,十估九不中。

 

回說比特幣以及其他種類的加密貨幣(cryptocurrencies),我認為是一個高風險高回報的玩意。支撐加密貨幣的基本因素,是其市場預期其認受性持續增加,成為傳統貨幣以外一種廣為接受的貨幣,以及發展出一系列相關投資產品。投資者承受的風險,包括加密貨幣威脅政府對發行貨幣的壟斷權,全力打壓及限制其發展,或只容許加密貨幣在監管下存在。比特幣市價7000多美元是不是泡沫?我不知道,更不要說什麼預測泡沫何時爆破。我更有興趣的是受加密貨幣影響的不同團體(如中央銀行、信用卡公司、投資銀行、科網企業、交易系統研發者等),如何在市場上(不少受威脅的傳統企業出資研究區塊鏈科技)和政治上(游說政客以達致最有利自己的監管)回應這種新科技。

 

近年興起的ICO(Initial Coin Offering)同樣觸碰到監管當局的神經。所謂的ICO,指的是企業公開發售利用區塊鏈技術的代幣。代幣可應用於已發展的交易系統之上,又或企業透過代幣籌集資金,以發展有關交易系統。購買代幣,除了擁有早買早用的權利,也是下注代幣會否流行起來。

 

ICO繞過監管觸動神經

舉個比較有趣的例子:本月中推出一隻ICO名為Simple Token,選擇以香港為基地,運作模式有點像金本位制。發行商將代幣數量限定為8億個,可以在市場上自由買賣,買入了代幣的商戶,可以為自己「鑄造」只有在商戶可以使用的代幣。例如我是阿二咖啡店,在市場上買入100個代幣,就可以「鑄造」同等價值的「阿二咖啡幣」向顧客發售。顧客持有的「阿二咖啡幣」,除了可用來在阿二咖啡店購物,也可隨時在市場上換取代幣,或在市場上再將代幣換成傳統貨幣。在固定的供應下,代幣價值就視乎使用商戶多寡,參與的商戶愈多,代幣作為交易媒介的價值就愈高,買賣代幣的交易成本亦愈低。這個ICO只會賣出三成的代幣,投資者賭的就是使用商戶夠不夠人多勢眾,令代幣價格上升。

 

ICO觸動神經,皆因ICO在市場上集資,繞過了傳統股票交易所和證券監管,內地早前完全禁絕,美國有打擊過一些有欺詐成分的小型ICO,香港至今則未有主動出擊(證監在9月初曾發表聲明,指某些ICO可能受證券法例限制)。多如天上繁星的ICO(每日大大小小有好幾個)是不是泡沫?不敢唱好唱淡,只想指出我認為重要的兩個因素:一)性質接近證券集資的(如企業「一無所有」,賣幣是為了發展新技術,甚至有派息),被監管當局干預的機會較高;二)質素較好的ICO為求在大量參差不齊競爭對手中突圍而出,一般會比較公開透明(如向公眾提供計劃利用的軟件),也會找行內有知名度的業界人士或投資者押上名聲為其ICO背書。

 

當然,今天ICO可能是當年科網股爆煲的翻版,但正如當年爆煲阻止不了互聯網的普及,今天加密貨幣或ICO損失再慘烈,區塊鏈技術依然會繼續改變世界。

 

作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授/城市及地區禦險力環球論壇附屬學者

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曾國平     ICO

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