曾國平

美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授。

上周五人行公布人民幣中間價貶值近1%至每美元兌6.7671人民幣,是2015年夏天滙率改革以來罕有的大變動。承接三個多月的跌勢,在岸及離岸兩個滙率本來都跌破6.8低位,但午後懷疑中央入市,兩個滙率不跌反微升。寫稿時是周末,未知人行會否暫時在6.8以上企硬,意圖抑制人民幣持續貶值的預期。

 

貨幣政策到底是鬆還是緊?我沒有「國家機密」,不知道人民幣貶值是否貿易戰之下的刻意紓緩措施,只知道貶值是中美兩地息差收窄一個很合理的結果。聯儲局一直收緊貨幣政策,國債息率穩步上升,相反內地貨幣政策近期有明顯放寬趨勢,指標之一的息率有所回落,回報差距拉近,人民幣自然貶值。

 

影子銀行削政策效果

 

人民幣貶值一個有趣的影響是倒過頭來削弱貨幣政策的效果。這個「意外後果」要從2008年金融危機說起。當時中央政府豪花4萬億元救市,同時央行收緊貨幣政策以防止信貸過剩。從2009年至2015年,央行以控制M2和銀行貸款增長為目標,同時銀行(尤其是國有銀行)又面對貸款比率和貸款風險的監管,以致一般企業愈來愈難得到國有銀行借錢,高危行業(如房地產)和產能過剩行業尤其受特別關照加以管束。應運而生的是影子銀行興起,企業互相放數以滿足貸款需求,造成收緊貨幣政策難以降低國內信貸的怪現象【註1】。

 

其中一種影子銀行的營運方法,是內地企業到海外發外幣債(絕大部分是美元),然後將資金拿到內地放數給類近的企業【註2】。內地企業賺的是兩地息差,再以高息借給求信貸如命的內地企業;若遇上人民幣升值更能賺取額外滙率回報,猶如另類套息交易(carry trade)。負責發債的企業多屬於房地產等高危行業或鋼鐵等產能過剩行業,現金多但沒有什麼生意好做的尤其發債發得多。借貸對象多是同行,畢竟較熟悉行情,對撇帳風險更有把握。據研究得出的數據,由內地非金融企業發行的這些外幣債總額在2007年金融危機前只有200億美元,到2017年底已升至超過9000億美元,總額幾乎是現時內地M2的四成!

 

息差收窄造成緊縮

 

自2015年開始貨幣政策停止緊縮,近期隨貿易戰升溫更有明顯放寬跡象,加上聯儲局正逐步加息,上述這種放數生意愈來愈難做。最近數個月人民幣貶值更對這些借入美元、借出人民幣的企業造成打擊。離岸中國美元高收益債券信貸息差【圖】,即是這類債券相比國債的額外回報,由4月人民幣開始貶值時的4%升至今天的超過7%,反映這類產品的風險溢價極可能上升。如今放寬貨幣政策同時又會減少這一大筆影子銀行信貸,政策自己打自己。

人民幣貶值或有助打貿易戰,但同時怕市場有持續貶值的預期,還要防範貶值透過影子銀行帶來的緊縮效果,捉襟見肘左右做人難,哪有美國官員所說這麼易操控。貿易戰持續,人民幣當然會續跌,內地企業美元債的違約個案不止於此。

 

歸根究柢,貿易戰對順差逆差影響事小,間接打亂內地的金融中介,從而波及勞動市場資產價格等經濟活動才是事大。

 

作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授/城市及地區禦險力環球論壇附屬學者

 

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曾國平     人民幣

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